【标普信评带你看世界】结构融资：RMBS首当其冲，风险向投资级蔓延

要点

全球结构融资产品信用质量近两年有所波动但韧性稳固，长期风险仍处低位可控范围。

2024年，次贷危机时期遗留的美国RMBS违约率的大幅上升导致全球结构融资产品整体违约率的上升，且违约主要集中在CC级债券。

受CC级债券的影响，投机级债券违约率大幅抬升，同时信用风险持续渗透至投资级评级类别。

2024年，全球大部分级别的结构融资产品的加权平均累积违约率相较上一年有所降低，但部分较低评级类别的结构融资产品违约率仍呈现上升趋势。我们观察了由标普全球、穆迪和惠誉三大评级机构提供公开评级服务的全球结构融资产品的长期加权平均累积违约率。其中，长期加权平均累积违约率是将较长历史观测期（大于30年）的违约数据从存续期的维度进行权重分配后聚合整理所得，能够反映结构融资产品在经济周期中的违约趋势。虽然三家评级公司的违约率水平各异，但整体规律趋同：2024年，大部分结构融资产品评级类别的加权平均累积违约率相较上一年均有所降低，但部分较低评级类别的违约率仍呈现上升趋势，比如标普全球评级中的CC评级的6年期加权平均累积违约率从77.2%上升至80.2%。总体而言，高评级证券的信用表现有所改善，而低评级证券虽有所波动，但较往年差异不大。

随着全球经济在2020年后逐渐恢复，结构融资产品的评级表现也呈现逐步改善的动态调整特征。近两年，全球结构融资产品评级表现有所波动，但整体信用表现相对良好。基于标普全球评级近五年全球结构融资产品的评级变动情况，从评级上调率来看， 2020 年至 2023 年呈现逐年上升趋势，2024年从2023年的峰值（12.4%）回落至7.6%，为近年来最低水平。评级下调率则与评级上调率基本呈现反向变化的关系，2020年开始，评级下调率逐步下降，并在2022年达到十六年以来的新低（2.3%）。2023年，由于RMBS和CMBS产品承压，评级下调率开始上升，2024年延续了这一趋势，在年初尚未到期的34,243个全球结构融资评级中，标普全球评级下调评级比例为4.8%，高于上年的3.3%。与评级下调率趋同，整体违约率也从2022年的0.5%（十五年低点）上升至2024年的2.7%，为六年以来首次超过2%。目前看，虽然2024年全球结构融资产品评级表现有所下降，但无论是评级上调率、下调率或是违约率水平均优于其相应的长期一年平均水平，且违约率整体仍维持在低位波动，说明结构融资领域整体风险可控，结构融资产品在挑战中始终保持一定的韧性与适应性。

一、产品类型方面，从历史长期平均水平来看， RMBS呈现出最高违约风险，ABS则体现出较强的抗风险性。以标普全球和惠誉评级一年期加权平均累积违约率为例，RMBS居首位，ABS则处于最低水平。主要是因为次贷危机时期RMBS的极端数据拉升了其加权平均后的违约率水平，而ABS在危机期间受影响较小；结构性信贷产品方面，可能因不同评级机构此类型产品同质性的限制，其长期一年加权平均累积违约率也有所差异。

近两年美国RMBS和欧洲CMBS违约率上升较为明显，而其他类型产品整体信用表现保持稳定。美国RMBS作为在标普全球评级所评结构融资产品中存续评级数量最多（2024年占比36%）的产品类型，其违约率的走势很大程度影响着其整体违约率。自次贷危机以来，美国RMBS的违约率逐年降低，并于2021年开始维持在1%以下。2023年，受次贷危机之前发行并仍存续的RMBS的影响，违约率有所抬升。 2023-2024年，美国RMBS分别以2.9%和 6.9%的违约率持续位居全球各类产品榜首，违约特别集中在次优级（subprime）和Alt-A 这两个RMBS的子类别，2024违约率分别为19.4%和11.1%，这两类产品在全年违约数量中合计占比高达85%。这主要是因为底层抵押物整体表现疲软，出现了利息支付拖欠或利息短缺，标普全球评级将多个“CC”评级产品下调至“D”评级所致。

CMBS方面，2020年以来，尽管整体金融环境有所改善，但受公共卫生事件对商业地产的长期负面影响，欧美CMBS违约率处于动态波动中。2023年开始，由于利率的上升及办公和零售物业的市场价值在过去几年中显著下降，叠加未来办公空间需求的不确定性，美国和欧洲的商业房地产市场承受较大的压力，CMBS评级下降趋势显著。2024年，欧洲CMBS违约率突破其长期一年平均值，增至 3.4%。但其在欧洲债券中存续规模较小（约5%），因此对欧洲整体违约率影响不大。美国CMBS以1.4%的违约率位列其后。美国CMBS也是2024年唯一一个评级下调率超过其长期一年平均值（12.0%）的产品。

结构性信贷方面，目前存续产品大部分为 CLO（在结构性信贷中占比90%以上），同时，存在少量的CDO。虽然CDO产品违约率在某些年份存在突增的情况，但得益于CLO的稳健表现，结构性信贷整体违约率持续维持在低水平。

ABS方面，美国ABS违约率近五年来一致维持在低位波动。2023年，受学生贷款和预制房屋贷款两个子行业的影响，违约率虽有所上升，但仍处于较低水平（0.4%）。欧洲ABS近五年维持零违约。

除了美国和欧洲，剩余5笔违约均发生于拉丁美洲。其余类型的结构融资产品违约率维持低位，信用表现保持良好。

二、发行时间方面， 2024年结构融资产品违约主要集中在2006-2007年发行的债券，主要是受次贷危机遗留的RMBS底层风险延迟爆发的影响。我们观察了标普全球评级自2000年以来每年所发行的结构融资产品的近五年违约表现。可以看到，大多数年份所发行产品的年度违约率基本控制在5%以内，因存续期限的差异，较远年份的违约率高于较近年份。近两年来，在次贷危机时期发行的交易违约率大幅上升。2024年，发行于2006年的交易违约率居首位，达到25.0%，2007年违约率紧随其后，为24.2%。这两个年份发行的债券违约数量占2024年全年违约数量的83.3%。主要是因为2005年至2007年间发行的RMBS底层资产中存在较多的次优级贷款（subprime）及Alt-A贷款，这些次贷危机时期遗留下的RMBS及由这些RMBS作为底层资产的CDO的信用风险在经济周期与政策环境变化下的延迟爆发，从而拉高违约率。2000年所发行的交易违约率也有所抬升，但因其存续规模较小（小于1%），对整体违约率影响不大。

三、评级类别方面，受CC级债券的的影响，投机级债券违约率大幅抬升，同时信用风险持续渗透至投资级评级类别。我们分别整理了标普全球评级的结构融资产品2020-2024年的各年度违约率和穆迪评级2020-2024年加权平均一年期违约率的情况，见图6和图7。可以看到，违约情况近两年持续渗透至AA级和A级这样的较高投资级类别。具体而言，2023年与2024年投资级债券各有5笔和4笔违约发生，主要集中于美国CMBS产品。投机级债券方面，违约主要集中于CCC和CC级债券，而BB和B级债券的违约率五年来均维持在1%以下。2024年，投机级债券的整体违约率为9.8%，创下自2013年以来的最高水平。其中，违约率最高的仍为 “CC” 和“CCC”评级类别，分别为57.9%和6.8%，而“CC”评级的债券在全年违约债券数量中的比例高达79.3%，违约率远超其长期一年平均值（38.2%），主要是与次贷危机遗留的美国RMBS产品风险暴露，违约率大幅抬升有关。这一趋势说明，即使在经济复苏周期中，低评级债券的尾部风险仍需高度警惕，而投资级债券的信用风险亦需结合行业与底层资产动态重新评估。

（转自：标普信评）