美加征关税超预期叠加资金转松，期债快速上涨

　　来源：广发期货研究 证监许可【2011】1292号

　　熊睿健 Z0019608  2025年4月3日 星期四

　　行情导读：

　　4月3日，截至15：15，30年国债活跃券利率下行6.75bp，至1.925%，10年期国债活跃券利率下行6．55bp，至1.7425%。期债端，TL2406合约上涨1.43%至118.75，T2406上涨0．51%至108.575，TF2406上涨0．38%至106.135，TS2406上涨0．15%至102.532。

　　一、美国公布“对等关税”计划，外需压力下市场对宽货币预期增强

　　美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，该关税将于美国东部时间4月5日凌晨0时01分生效。此外，将对美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高“对等关税”，该关税将于美国东部时间4月9日凌晨0时01分生效，所有其他国家将继续遵守原有的10%关税基准。对中国加征关税幅度达到34%，超出市场预期，叠加此前对华关税基数和2024年两次加征的关税幅度，累计的对华关税可能达到60%以上，基本与其宣称的华对美关税相当。如果确实落地，对汽车、铜铝等商品出口均将造成影响。

　　2025年一季度，净出口对我国当季同比的贡献率达到45.8%，自24年三季度以来出口贡献率有明显提高，不排除存在抢出效应，但不可否认在内需尚有较大提升空间的当下，外需对整体GDP的贡献度较高。如果美国对华加征大幅关税落地，将直接对相关出口品需求形成抑制。外需压力显著增强的情形下，扩内需政策亟待出台，货币政策予以配合的概率提高，市场对货币政策边际转松的预期增强。

　　二、资金面边际转松，债市情绪回温

　　进入4月初，尽管央行连续两日进行净回笼操作，但是资金利率仍明显回落，截至昨日R001与R007加权平均值分别回落3BP、7BP至1．79%、1．91%。最新值来看，非银7天期资金利率今日回落至1．75%附近。同时同业存单发行利率也有明显回落，1个月同业存单利率发行利率由3月末的2．0%左右回落至1．88%附近，银行体系融出规模也有明显回升，显示跨季后银行体系负债压力减轻。主导这一轮债市调整的利空因素（资金偏紧）边际减弱，债市情绪有所回温。

　　展望4月资金面，一是季节性上看4月是信贷投放小月，对银行间资金分流效应减小；二是今年一季度政府债发行进度偏快，国债与地方置换债发行提速，较去年同期均高增，也是社融同比的主要支撑项，根据目前4月的地方债和国债发行计划，环比或有所下降，同比仍较高，政府债供给环比减少也有利于4月资金面边际企稳；三是从资金利率季节性来看，4月整体中枢普遍较3月下行，边际上4月中上旬资金利率下行维持偏低水平的概率更高。此外，如果后续外需下行压力加大，上半年宽货币需加码，4月降准落地的概率将明显提高。综合来看，4月的资金面环境预计较3月边际转宽。

　　国债期货展望：

　　在资金面边际转松、美国加征关税超预期带动宽货币预期回升的双重影响下，现实与预期共振，推动期债今日高开高走。截至15：15，10年期和30年期国债活跃券，分别下行突破1．78%和2．0%的阻力位来到1．74%和1．92%附近。短期来看，4月上旬资金面或延续偏宽松，降准预期暂无法证伪，叠加基本面数据仍待验证，债市利空因素较少，市场偏强情绪或可延续，点位上10年期国债利率或顺势而为下行向1．7%附近靠拢。后续可能带来行情波折的节点一是关税落地情况可能仍有反复，二是及至中旬缴税期临近节点资金利率可能出现波动，三是4月基本面情况是验证经济修复的重要节点，这一因素可能到中下旬会更加明朗，届时还需结合政治局会议政策指引判断未来走向。

　　风险提示：资金面紧于预期、稳增长政策超预期、监管政策超预期

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数据来源：Wind、SMM、钢联、彭博、隆众、广发期货研究所